Защо инвеститорите трябва да се пазят от „сливания на равни“

Авторът е създател и основен изпълнителен шеф на Trivariate Research

Въпреки скромното нарастване на известията за покупко-продажби в последно време и възходящото бръщолевене за покупко-продажби в работи, общите сливания и придобивания бяха заглушени през по-голямата част от последните две години.

Отдаваме забавянето на интензивността на забавящата се стопанска система на Съединени американски щати и несигурността по отношение на позицията на Федералния запас по отношение на лихвените проценти. Освен това регулаторната среда остава тежест. В такива несигурни макроикономически режими мениджърските екипи могат да бъдат изкушени да провокират смяна, като подписват покупко-продажби с компании, които са сходни по мярка, по този начин нареченото обединение на равни.

Ние дефинираме тези покупко-продажби като такива сред две компании в границите на 20 % от пазарната капитализация или цената на предприятието (включително чист дълг) една на друга. Тъй като това нормално са контрактувани покупко-продажби, те може да се преглеждат от управлението като по-малко рискови за осъществяване.

Но това не постоянно е по този начин. Някои от тях се афишират, само че не затварят бързо заради регулаторни аргументи, като да вземем за пример плануваната композиция от JetBlue Airways и Spirit Airlines. И резултатите от последните 20 години демонстрират, че вложителите би трябвало да бъдат внимателни във връзка с вероятностите за обединение на равни компании. След оповестяването на обединение на равни, цената на акциите на средностатистическия придобиващ изостава от съперниците в промишлеността с повече от 7 процентни пункта кумулативно през идващите две години. Добра тактика за вложителите може да бъде да продадат акциите на приобретателя в деня на оповестяването.

Мениджърските екипи и управителните препоръки могат да бъдат привлечени да се комбинират с компания от сходен мащаб по разнообразни аргументи, в това число опцията за по-добро ценообразуване, благоприятни условия за кръстосани продажби или понижаване на разноските. Повечето сливания на равни компании в Съединени американски щати през последните 20 години са компании със междинна или дребна капитализация, като единствено няколко са с мега или огромна капитализация. Два пъти по-вероятно е така наречен скъпа акция — търгуваща на ниска оценка спрямо нейните активи или фундаментално показване — да се насочи към обединение на равни, в сравнение с растяща акция, която има облага над междинната за пазара.

Деветдесет и пет % от сливанията на равни компании са в една и съща промишленост, като най-често срещаните браншове са финансите, енергетиката, потребителските услуги и опазването на здравето. Компаниите с по-ниско качество — които дефинираме въз основа на набор от фактори като погашение на дивиденти, доходност и индикатори за кредитен риск — са склонни да вземат участие повече в сливания на равни, като единствено 40 компании, които класираме като висококачествени, са взели участие през последните 20 години.

Има асиметрия в последващото показване на акциите след първата седмица на търговия след оповестено обединение на равни. Ако първичната пазарна реакция на известието е неприятна през първата седмица, акциите на обединената компания страдат от още 10 процентни пункта по-слабо показване по отношение на своята индустриална група приблизително през идващите две години. Въпреки това, в случай че има позитивна реакция през първата седмица, няма възходяща свръхвъзвръщаемост спрямо пазара през идващите две години приблизително.

Ако фирмите обмислят обединение на равни или вложителите са обмисляйки закупуването на акциите на приобретателя, има три значими съображения. Първо, висококачествените компании не би трябвало да се сплотяват в други компании, защото постоянно фундаменталното им преимущество е подкопано от неприятно ръководство от компания с сходен размер. Средно висококачествена компания, ориентирана към обединение на равни, изостава по отношение на своята индустриална група с 20 % през идващите две години на относителна база.

Второ, финансовото здраве има значение, както се вижда от представянето на приобретатели с ниска рентабилност на свободния паричен поток — размерът на свободния паричен поток, генериран на акция като % от цената на акциите. Последващото показване на такива придобиващи е доста по-ниско от тези в горната трета на фирмите, класирани по рентабилност на свободния паричен поток. Слабата доходност също е червен байрак, като придобиващите в долната трета от брутните маржове се показват с 8 до 10 процентни пункта по-лошо от по-печелившите придобиващи през идващите две години.

Трето, колкото по-идиосинкратична е съпоставената акция с останалата част от пазара преди оповестяването на договорката, толкоз по-нисък е капацитетът за бизнес синергии и икономии от мащаба, които да оказват помощ на бизнеса, което води до фрапантно по-лошо показване – доста по-лошо приблизително от слабата рентабилност на свободния паричен поток или ниските брутни маржове.

Тук друг мениджърски екип може да не разбере по какъв начин да максимизира културата, активите или особеностите на един бизнес и да одобри синергии, които приблизително унищожават позитивните страни на актива, който са се надявали да усъвършенстват. Като цяло не бихме посъветвали дадена компания да закупи компания с сходен размер и бихме предизвестили вложителите да бъдат продадени за капацитета за синергии в такава договорка.